De uitdaging van de inflatie
De inflatie-opstoot van 2021 werd veroorzaakt door een combinatie van koopkrachttoename na de pandemie, plotse stijgingen van gasprijzen en grote toeleveringsproblemen. Die laatsten losten zich snel op en de gasprijzen daalden even snel als ze gestegen waren. De centrale banken konden moeiteloos mee glijden met de dalende curve. De succesvolle strijd tegen de inflatie komt met een hoog prijskaartje: de bankiers en hun aandeelhouders zijn er rijker door geworden ten koste van de burgers.
Inleiding
De inflatie die in de VS en in de Eurozone ontstond in 2021 schoot pijlsnel omhoog en leidde tot een piek van meer dan 9% in de VS en 10% in de eurozone. De daling nadien was even snel als de stijging. In september 2024 was de inflatie gedaald tot 3,1% in de VS en 1,8% in de eurozone, een fractie van de pieken die in 2022 werden bereikt (zie figuur 1).
Oorzaken inflatie
Om de aard van het huidige inflatieverschijnsel te begrijpen, is het nuttig het te vergelijken met de inflatoire omgeving van de periode 1979-85. We doen dit aan de hand van “tradeoff-curves”. Die tonen de jaarlijkse inflatie (verticale as) and werkloosheid (horzontale as) gedurende de periode 1979-85 voor Duitsland en de VS (Figuur 2) en gedurende de periode 2021-23 voor de Eurozone en de VS (Figuur 3).
In de periode 1979-85 observeren we een kloksgewijze beweging (Figuur 2). In een eerste fase is er een stijging van de inflatie die samenvalt met een sterke stijging van de werkloosheid in Duitsland en in de VS. In een tweede fase begint het anti-inflatoire beleid van de centrale banken te bijten en de inflatie daalt. Maar tijdens deze tweede fase blijft de werkloosheid dramatisch toenemen. Tijdens de derde fase begint de werkloosheid weer te dalen. Eind 1982 wordt dit stadium in de VS bereikt; in Duitsland pas veel later.
De recente inflatoire opleving was heel anders van aard. De beweging in de inflatie-werkloosheidsruimte is nu tegen de klok in (Figuur 3). In de eerste fase is er een inflatiegolf begin 2021 en een sterke daling van de werkloosheid in zowel de VS als de eurozone. De tweede fase start in de tweede helft van 2022: de inflatie daalt fors, terwijl de werkloosheid licht blijft dalen.
Hoe kunnen we dit begrijpen?
We bekijken eerst de aard van de schokken die deze landen in deze twee periodes hebben getroffen en dan de de begincondities die bestonden toen de schokken optraden.
Aard van schokken
De jaren 1970 werden gekenmerkt door enorme negatieve aanbodschokken. De olieprijzen stegen met een factor 10 van het begin van de jaren 1970 tot het einde van het decennium. Alleen al in 1979 verdubbelde de prijs van ruwe olie.
De economische theorie zegt hierover het volgende: een negatieve aanbodschok leidt tot een stijging van de prijzen en een daling van de productie, en dus meer werkloosheid. Dat gebeurde in de jaren 1970 en wordt geïllustreerd in de tradeoff Figuur 2.
De recente ervaring suggereert dat in 2021-23 de bron van de inflatie een positieve vraagschok was. Volgense standaard economische theorie leidt zo een schok tot hogere prijzen en een hogere productie (en dus minder werkloosheid).
Die interpretatie leidt tot de volgende puzzle. Hoe rijmen we de diagnose van de recente periode als een vraagschok met de constatering dat er in die periode ook grote negatieve aanbodschokken waren?
Deze negatieve aanbodschokken vloeiden voort uit de verstoringen van de aanvoerlijnen tijdens de pandemie en van zeer grote stijgingen van de gasprijzen (zie figuur 4), en in mindere mate van de olieprijzen (figuur 5).
Uit Figuur 4 observeren we het volgende. De stijging van de gasprijs was zeer groot, met een factor 5 in een paar maanden tijd om een piek te bereiken in augustus 2022. Het is echter even sensationeel hoe snel het daalde. Dit was dus een grote aanbodschok, maar ook een zeer tijdelijke.
Figuur 5 toont dat de olieprijsstijgingen van 1970-80 veel groter waren dan nu: de olieprijzen stegen met een factor van meer dan 10 (van ongeveer $ 3 per vat in 1970 tot $ 39 per vat in 1981). De recente olieprijsstijgingen waren niet hoger dan die in 2005-08 en 2010-12. Bovendien hadden de olieprijsstijgingen in de jaren 1970 hadden een permanent karakter. Na de stijging in de jaren 1970 keerden de olieprijzen nooit meer terug naar het niveau van voordien. Dat is niet het geval in de recente period. De veranderingen die sinds de pandemie zijn waargenomen, liggen rond het niveau van de olieprijzen die sinds 2000 zijn bereikt.
We concluderen dat er na 2020 inderdaad aanbodschokken zijn geweest. Maar in tegenstelling tot de periode 1970-80 waren ze minder substantieel en vooral tijdelijk.
Dit kan ook als volgt worden geherformuleerd: In de eerste fase was er een negatieve aanbodschok die ongeveer een jaar duurde. Toen kwam er een even grote positieve aanbodschok, waardoor de energieprijzen vrijwel weer in hun beginsituatie zijn beland
Deze positieve aanbodschok gaf de economie een impuls en is verantwoordelijk voor zowel een daling van de inflatie als de werkloosheid in 2023. De rol van de centrale banken in het verminderen van de inflatie was dus beperkt.
De vraagschok in de periode 2020-22
Deze vraagschok was zowel budgettair en monetair zowel in de VS als in de Eurozone. We tonen dit in Figuur 6 en 7.
In Figuur 6 zien we hoe de cyclisch gecorrigeerde begroting zwaar in het rood ging tijdens de pandemie. Dit was het resultaat van de massale overheidstransfers naar gezinnen en subsidies naar bedrijven die de regeringen in deze landen ondernamen om de economie te ondersteunen.
De budgettaire expansie in 2020-21 werd indirect gefinancierd door massale aankopen van staatsobligaties door centrale banken in 2020-22. Dat laatste zien we in Figuur 7 die de balans van de ECB en de Federal Reserve weergeven. Tijdens de periode 2020-21 verdubbelden de balansen van die twee centrale banken ten gevolge van massale aankopen van overheidsobligaties. De obligatieaankopen overtroffen de cumulatieve begrotingstekorten in de VS en de eurozone. Het was een schoolvoorbeeld van een grote budgettaire expansie gefinancierd met monetaire middelen.
Rol beginvoorwaarden
De beginvoorwaarden in de de periodes 1979-85 en 2021-23 waren erg verschillend. Voorafgaand aan de aanbodschok van 1979 was er sprake van een opbouw van inflatie en inflatoire verwachtingen. Dit tonen we in Figuur 8. Die laat zien dat voor 1979 er reeds jaren van hoge en variabele inflatie bestonden die verwachtingen hadden gecreëerd van hoge toekomstige inflatie.
De schokken die zich in 2020-22 voordeden, werden voorafgegaan door een periode van lage inflatie en lage inflatieverwachtingen (zie Figuur 9). Dat had tot gevolg dat in 2020-23 de inflatieverwachtingen op een relatief laag niveau verankerd bleven. Dit kenmerk verklaart waarom het desinflatoire monetaire beleid leidde tot een snelle daling van de inflatie zonder een stijging van de werkloosheid. Het was niet nodig om de inflatoire verwachtingen te doorbreken door een diepe recessie te creëren zoals in 1979-85.
Besluit
Een vergelijking van de inflatie vandaag en vijftig jaar geleden leidt tot de conclusie dat de Centrale Banken van vandaag een relatief gemakkelijke job hadden. De inflatieschicht van 2021 werd veroorzaakt door een combinatie van koopkrachttoename na de pandemie, plotse stijgingen van gasprijzen en grote toeleveringsproblemen. Maar de stijging van de productiekosten was een tijdelijk fenomeen. De toeleveringsproblemen losten zich snel op en de gasprijzen daalden even snel als dat ze gestegen waren. Toen de centrale banken de rente optrokken waren die prijzen al aan het dalen. De centrale banken konden moeiteloos mee glijden met de dalende curve. Ze hebben nauwelijks bijgedragen in de strijd tegen inflatie
De centrale banken in de jaren zeventig en tachtig hadden het veel moeilijker. De olieprijzen stegen van 3 dollar per vat in 1973 tot meer dan 30 dollar per vat in 1979. Een stijging van 1000%. En, belangrijk, die stijging bleek permanent te zijn. De centrale banken konden niet rekenen op een snelle daling van de oliekosten. Die bleven permanent hoger. Het is dus veel leuker centrale bankier te zijn vandaag dan vijftig jaar geleden.
De job van centrale bankier werd bovendien nog veel aantrekkelijker nu diezelfde centrale bankiers een miljardenstroom aan subsidies organiseren ten voordele van de banken en hun aandeelhouders. In de Eurozone bedroeg die transfer gedurende 2023 ongeveer €140 miljard, bijna evenveel als het geheel van de jaarlijkse uitgaven door de Europese Unie (€168 miljard). En die laatsten gaan gepaard met veel voorwaarden en plichtplegingen. Banken krijgen die subsidies “no strings attached”, en maken recordhoge winsten. De banken nemen al dat manna, dat in feite naar de belastingbetalers zou moeten gaan, in dankbaarheid aan.
De succesvolle strijd tegen de inflatie komt met een hoog prijskaartje: de bankiers en hun aandeelhouders zijn er rijker door geworden ten koste van de burgers.
Het kan anders: De centrale banken zouden een “tiered systeem” van bankreserves kunnen hanteren. De eerste tier wordt niet vergoed. De tweede tier wordt vergoed aan de rente die nu van toepassing is op het geheel van de bankreserves(1). Op die manier zouden de centrale banken hun procedure om door interest-veranderingen de inflatie te beïnvloeden kunnen behouden, zonder massale transfers te moeten doen ten voordele van de banken.
(1) De Grauwe, P., and Ji, Y., (2023), Monetary policies with fewer subsidies to banks: a two-tier system of minimum reserve requirements, VoxEU, https://cepr.org/voxeu/columns/monetary-policies-fewer-subsidies-banks-two-tier-system-minimum-reserve-requirements
Auteurs
