Betaal je meer voor groen? De impact van SFDR-arti­ke­len 6, 8 en 9 op fonds­kos­ten

Er werd onderzocht of er een verband bestaat tussen de duurzaamheid van beleggingsfondsen en de bijbehorende kosten voor beleggers. De analyse richtte zich op drie kostencomponenten: de aankoop-, de lopende en de totale kosten van een fonds. Duurzaamheid werd gedefinieerd aan de hand van artikelen 6, 8 en 9 van de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR). Op basis van een zelf samengestelde steekproef werden drie regressieanalyses uitgevoerd om te onderzoeken of duurzame fondsen hogere kosten met zich meebrengen dan niet-duurzame fondsen. 

Duurzaamheid als kostenfactor? Een blik op de Europese fondsenmarkt

Studies tonen aan dat beleggers en investeerders steeds meer rekening houden met het klimaat, milieu en sociale overwegingen (ESG) bij het maken van hun investeringsbeslissingen. Hoewel de instroom in duurzame fondsen afgenomen is, steeg het wereldwijd beheerde vermogen in deze fondsen eind 2024 tot een recordbedrag van 3,2 biljoen (3.200 miljard) dollar. Het merendeel van deze activa bevindt zich op de Europese markt. Dit is niet verwonderlijk gegeven de vele Europese wetgevende initiatieven van de afgelopen jaren gericht op het heroriënteren van kapitaalstromen naar duurzame investeringen.

Een van deze belangrijke initiatieven is de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR). Deze verordening legt transparantie- en informatieplichten op aan financiëlemarktdeelnemers en financieel adviseurs die financiële producten aanbieden binnen de Europese Unie. De SFDR onderscheidt drie categorieën van financiële producten, namelijk artikelen 6, 8 en 9. Fondsen die onder artikel 6 vallen, hebben geen duurzame beleggingsdoelstelling en worden als niet-duurzaam beschouwd. Artikel 8-fondsen promoten ecologische of sociale kenmerken, of een combinatie van beide, en investeren daarnaast in een bedrijf met een goed bestuur. Fondsen die onder artikel 9 vallen, hebben duurzaamheid tot doel en hebben enkel duurzame beleggingen voor ogen. Eind 2024 zat 56% van de Europese fondsenactiva vervat in artikel 8-fondsen. Volgens een onderzoek van Morningstar viel slechts 3,6% van bijna 25 000 geanalyseerde fondsen onder artikel 9. Een aanzienlijk deel van het belegde kapitaal stroomt dus nog steeds naar niet-duurzame fondsen. De samenstelling van de onderzoekssteekproef sluit hierbij aan en wijst op een groot aanbod van artikel 8-fondsen en een relatief klein aanbod van artikel 9-fondsen.

In de masterproef werd onderzocht of de classificatie van een fonds onder artikel 6, 8 of 9 SFDR een invloed heeft op de investeringskosten van dat fonds. Voor deze analyse werd gebruik gemaakt van een zelf samengestelde dataset, bestaande uit fondsen beschikbaar op Morningstar.

Eerdere studies naar de kosten van duurzame beleggingen leveren tegenstrijdige resultaten op. Zo concludeerde de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten (ESMA) in haar rapport (2022) dat beleggen in een ESG-fonds goedkoper is dan beleggen in een niet-ESG equivalent. Daartegenover staat de studie van Johnson en DiBenedetto (2020), waaruit blijkt dat duurzame fondsen met een Morningstar-label juist hogere kosten met zich meebrengen. Deze en bijkomende andere studies maken gebruik van maatstaven zoals een Morningstar-label of een SRI label⁽¹⁾ om de duurzaamheid van een fonds te beoordelen. In dit onderzoek werd echter gebruik gemaakt van artikelen 6, 8 en 9 van de SFDR als referentiepunt voor de duurzaamheid van een financieel product. Aangezien de SFDR een verplichte Europese wetgeving is en elk fonds bijgevolg onder een van deze artikels wordt gekwalificeerd, biedt deze classificatie een uniforme maatstaf voor duurzaamheid. Dit maakt het mogelijk om fondsen uit tal van verschillende landen op een consistente wijze met elkaar te vergelijken.

De opbouw van de fondskosten

De financiële markt kent een grote verscheidenheid aan financiële producten die van elkaar kunnen verschillen op vlak van risico, kostenstructuur en verwacht rendement. De kostenstructuur van een beleggingsfonds wordt bepaald door verschillende soorten kosten. Twee grote categorieën zijn te onderscheiden: de aankoopkosten en de lopende kosten. Daarnaast bestaan er nog een aantal fondsspecifieke kosten die moeilijker te modelleren zijn.

De aankoopkosten omvatten instap- en uitstapkosten. Deze kosten vergoeden de distributeur van het fonds en worden uitgedrukt als een percentage van het totaal belegde bedrag. Instapkosten bedragen gemiddeld 2% tot 3% van het belegde kapitaal, terwijl uitstapkosten vaak niet worden aangerekend. De tweede grote categorie betreft de lopende kosten. Deze bedragen gemiddeld tussen 1% en 2%, en omvatten de beheerskosten, administratieve kosten, marketingkosten en distributiekosten. Omdat deze kosten jaarlijks terugkeren en worden afgehouden van het rendement, hebben zij een rechtstreekse invloed op het nettorendement van de investering.

Tal van factoren kunnen bovenvermelde kosten beïnvloeden. In dit onderzoek werd rekening gehouden met het verschil tussen actief en passief beheerde fondsen, het verschil tussen aandelenfondsen en obligatiefondsen, de invloed van small-cap of large-cap aandelen, de impact van een rechtstreekse of onrechtstreekse belegging, de omvang van de aandelenklasse en ten slotte de impact van agency conflicten.

Hoe de data verzameld werd

Voor de regressieanalyse werd handmatig cross-sectie data verzameld via de publiekelijk beschikbare informatie op de website van Morningstar. De verzamelde data dateert uit januari 2025. Enkel de data over de grootte van de fondsklassen dateert uit april 2025. Voor ieder fonds in de steekproef werden de relevante variabelen genoteerd, terwijl ontbrekende variabelen, zoals de SFDR-classificatie, werden aangevuld aan de hand van de prospectus en de Key Information Document (KID).

Met de fondsenscreener van Morningstar werd de steekproef afgebakend aan de hand van selectiecriteria. In een eerste stap werden fondsen geselecteerd op basis van specifieke criteria, waardoor een representatieve en doelgerichte analyse mogelijk werd. De gehanteerde selectiecriteria waren: (i) actief beheer; (ii) ontwikkeld Europa; en (iii) kapitaaldividend. Allereerst werden uitsluitend actieve fondsen geselecteerd. Dit volgt uit het zeer beperkte aanbod van passieve fondsen in de Morningstar-database, waardoor een vergelijking van de kostenstructuur tussen actieve en passieve fondsen niet tot een representatief resultaat zou leiden. Daarnaast selecteerden we de regio ontwikkeld Europa omdat Europa ’s werelds grootste ESG-fondsenmarkt is. Om te bepalen welke landen tot ontwikkeld Europa behoren, baseert Morningstar zich deels op de methodologie van de Wereldbank. Ten slotte werd gefocust op kapitaalaandelen. Door uitsluitend kapitaalaandelen op te nemen, kunnen kostenstructuren binnen eenzelfde beleggingsstrategie (namelijk het herbeleggen van dividenden) onderzocht worden.

De toepassing van deze criteria resulteerde in een initiële steekproef van 2.421 fondsen. Deze steekproef werd vervolgens verder afgebakend, aangezien een aanzienlijk deel van deze fondsen subfondsen (compartimenten) van eenzelfde hoofdfonds waren. Alleen subfondsen uitgedrukt in euro en gericht op aandeelhoudersklasse A, werden behouden. Ten slotte werden ook hedgefondsen uitgesloten.

Door de eerste steekproef van 2.421 fondsen verder te filteren aan de hand van de hierboven beschreven overwegingen, hielden we een steekproef over van 290 fondsen. Onderstaande tabel geeft de verdeling van de steekproef weer volgens SFDR-categorie. De steekproef werd gedomineerd door artikel 8-fondsen.

Van theorie naar hypothese 

De alternatieve hypothese (H_a) voor dit onderzoek stelt dat er een significant verband is tussen de SFDR-classificatie van een fonds en de beleggingskosten die een investeerder maakt. Deze alternatieve hypothese werd geformuleerd voor drie kostencomponenten: de aankoopkosten, de lopende kosten en de totale kosten van een fonds. Er werd verwacht dat artikel 8- en artikel 9-fondsen hogere kosten met zich meebrengen dan artikel 6-fondsen.

Het regressiemodel uitgelegd

In dit onderzoek werd een kwantitatieve onderzoeksmethode gehanteerd waarbij met behulp van regressieanalyses werd nagegaan of de SFDR-classificatie van een fonds (artikel 6, 8 of 9) invloed heeft op de kosten die een belegger betaalt. Daarbij werd een onderscheid gemaakt tussen instapkosten, lopende kosten en de totale kosten. Hiervoor is een multivariate analyse uitgevoerd.

De afhankelijke variabele is de kost (Y_i) die een investeerder maakt om een fonds (i) te betreden. De onafhankelijke, verklarende variabele, is in iedere regressierechte de SFDR-classificatie van het financieel product (artikel 6, 8 of 9). Om vertekening van de resultaten te voorkomen, werden enkele controlevariabelen toegevoegd die volgens de literatuur kostenverschillen kunnen verklaren. Het gaat om het type fonds (aandelen-/obligatie-/mixfondsen) en de marktkapitalisatie (large-cap, mid-cap of small-cap). Deze controlevariabelen, weergegeven als dummyvariabelen, zorgden ervoor dat het verband tussen de SFDR-classificatie en de kosten zo goed mogelijk kon worden geanalyseerd.

De regressierechte werd als volgt geformuleerd:

De regressierechte werd drie keer uitgevoerd waarbij Y_i telkens een andere kostencategorie voorstelde: de aankoopkosten, de lopende kosten en de totale kosten. De kernvariabele is de SFDR-classificatie waarbij artikel 6 als referentie werd gebruikt, zodat kon worden nagegaan of fondsen onder artikel 8 en 9 wel degelijk verschillen in kostenstructuur.

Voor de volledigheid werd de regressie twee keer marginaal gewijzigd. In een eerste variant werd de variabele ‘Fondsklasse’ toegevoegd. Deze numerieke variabele geeft de omvang van de klasse van een fonds weer. De overige controlevariabelen bleven ongewijzigd. In een tweede aanpassing werd de dummyvariabelen ‘Groen_Fonds’ geïntroduceerd, die de onafhankelijke variabelen Artikel 8 en Artikel 9 verving. Deze variabele test het effect van duurzame fondsen (artikel 8 en 9) vergeleken met niet-duurzame fondsen (artikel 6). Ook hier bleven de andere onafhankelijke variabelen ongewijzigd.

Wat de regressieanalyse ons leert 

In de eerste regressieanalyse werd het effect van duurzaamheid op de aankoopkosten onderzocht. Uit de dataset bleek de gemiddelde aankoopkost 3,9% te zijn, wat aanzienlijk hoger is dan de gemiddelde aankoopkost die in de literatuur gerapporteerd wordt (tussen 2% en 3%). Enkel de variabelen SFDR-classificatie (artikel 8 en 9) en het type fonds (aandelenfonds en obligatiefonds) waren statistisch significant. Zowel de variabelen Artikel 8 als Artikel 9 vertoonden eenzelfde coëfficiënt. Dit wijst op een gelijkaardige invloed op de aankoopkosten van een fonds. De resultaten suggereerden dat de kwalificatie als een duurzaam fonds een impact heeft op de aankoopkosten vergeleken met een niet-duurzaam fonds. De onderlinge verschillen tussen Artikel 8 en Artikel 9 waren echter beperkt. Dit valt te verklaren doordat artikel 9-fondsen automatisch ook voldoen aan de vereisten van artikel 8-fondsen. Een analyse van de significantieniveaus suggereerde dat de SFDR-classificatie dus een significant positief effect heeft op de aankoopkosten van een fonds, waardoor de nulhypothese verworpen kon worden.

Voor de volledigheid van het onderzoek werd ook onderzocht of de omvang van de aandelenklasse schaalvoordelen oplevert. Hiervoor werd de bijkomende variabele Fondsklasse toegevoegd aan de regressie. Voor deze variabele werd echter geen statistische significantie waargenomen. Noch bij de aankoopkosten als bij de lopende kosten en de totale kosten.

In de tweede regressie werd het effect van duurzaamheid op de lopende kosten onderzocht. Voor de lopende kosten bleek de gemiddelde kost 1,7% te zijn. Dit gemiddelde ligt in lijn met de verwachtingen zoals geschetst in de literatuur (tussen 1% en 2%). Een analyse van de significantieniveaus suggereerde dat de SFDR-classificatie geen significant effect heeft op de lopende kosten van een fonds, waardoor de nulhypothese niet verworpen kon worden. In tegenstelling tot de aankoopkosten, blijkt duurzaamheid dus geen significante invloed uit te oefenen op de lopende kosten van een fonds.

Tot slot werd ook de impact van duurzaamheid op de totale kosten van een fonds geanalyseerd. De totale kosten bedroegen gemiddeld 55,852 euro en werden berekend op basis van de gerapporteerde aankoopkosten en lopende kosten, beiden uitgedrukt als percentage van het belegde bedrag. Voor de berekening werd een fictieve investering van 1.000 euro gehanteerd, waarbij de procentuele kosten voor ieder fonds werden omgerekend naar bedragen in euro. De som van de aankoopkosten en de lopende kosten, uitgedrukt in euro, vormden binnen het kader van dit onderzoek de totale kosten. De variabelen Artikel 8 en Artikel 9 bleken statistisch significant. Het toetsen van de nulhypothese bevestigde dat duurzaamheid wel degelijk een invloed heeft op de totale kosten van fondsen. Deze nulhypothese, die stelt dat er geen dergelijk verband bestaat, kon verworpen worden.

Bij bovenstaande regressies werd telkens de invloed van iedere variabele afzonderlijk bekeken. Voor de volledigheid van het onderzoek werd ook gekeken naar de gezamenlijke invloed van artikel 8- en artikel 9-fondsen. Deze variabelen werden in de regressie vervangen door een nieuwe variabele, genaamd Groen_Fonds, wat het mogelijk maakte om kostenverschillen tussen duurzame fondsen (artikel 8- en 9-fondsen) en niet-duurzame fondsen (artikel 6-fondsen) te analyseren. De analyse met de variabele Groen_Fonds bevestigde de eerdere bevindingen: duurzame fondsen hebben hogere aankoopkosten dan niet-duurzame fondsen, terwijl er geen aanwijzing is dat lopende kosten verschillen. Voor de totale kosten bleek duurzaamheid wel een impact te hebben.

De bevindingen in perspectief

De onderzoeksresultaten tonen aan dat duurzame fondsen gepaard gaan met hogere aankoopkosten en bijgevolg ook hogere totale kosten. Een fonds dat rapporteert onder artikel 8 of 9 heeft dus een significante invloed op de kostenstructuur. Dit sluit aan bij eerdere studies, zoals het onderzoek van Huij, Laurs, Stork en Zwinkels (2023) waarin een green fund fee premium wordt vastgesteld. Ook de studies van Reboredo, Quintela & Otero (2017) en Baker, Egan & Sarkar (2022) tonen aan dat beleggers bereid zijn een premie te betalen voor duurzame fondsen. Mogelijke andere verklaringen zijn strengere rapportagevereisten en de prijsstrategie van fondsbeheerders, die inspelen op de bereidheid van beleggers om een hogere vergoeding te betalen voor groene fondsen.

Hoewel de resultaten van dit onderzoek aansluiten bij de vooraf opgestelde verwachting, kent het onderzoek enkele beperkingen. Ondanks de zorgvuldige benadering bij het vormen van de dataset, is de dataset relatief klein met een totaal van 290 fondsen. Een ruimere dataset verhoogt de nauwkeurigheid en betrouwbaarheid van de resultaten. Verder omvat de dataset alleen momentopnames waardoor wijzigingen in de kostenstructuur, fondsomvang of de SFDR-classificatie van fondsen niet worden meegenomen. Daarnaast werden de totale kosten in dit onderzoek gedefinieerd als de som van de aankoopkosten en lopende kosten, terwijl andere kosten zoals uitstapkosten of prestatievergoedingen buiten beschouwing blijven. Ten slotte moet worden opgemerkt dat de aankoopkosten eenmalig worden aangerekend, terwijl lopende kosten jaarlijks terugkeren.

Opmerkelijk is dat het opgestelde model slechts 11,20% van de variatie in aankoopkosten verklaart, wat betekent dat er ook andere factoren meespelen die gemodelleerd moeten worden. Fondshuizen kunnen bijvoorbeeld kiezen om een hogere aankoopkost aan te rekenen om achteraf te compenseren met een lagere lopende kost. Het tegenovergestelde zou ook waargenomen kunnen worden, waarbij een lage aankoopkost, of in sommige gevallen zelfs geen aankoopkost wordt aangerekend om achteraf hoge lopende kosten aan te rekenen. Andere externe factoren, zoals agencyconflicten of de wijze van belegging (rechtstreeks of onrechtstreeks), kunnen eveneens bijdragen aan de beperkte verklaarde variantie.

Dit onderzoek richtte zich bovendien uitsluitend op fondsen in ‘ontwikkeld Europa’. Het uitbreiden van het geografische bereik kan bijkomende inzichten opleveren in geografische verschillen in kostenstructuren. We maken echter de kanttekening dat alleen fondsen die binnen de Europese Unie aangeboden worden, onderworpen zijn aan de SFDR en dus volgens een SFDR-categorie ingedeeld worden.

Kort samengevat, toont dit onderzoek aan dat duurzame fondsen, aangeduid als artikel 8- en artikel 9-fondsen, gepaard gaan met hogere aankoop- en totale kosten, terwijl duurzaamheid geen significant effect lijkt te hebben op de lopende kosten van fondsen.

Bibliografie:

Verordening (EU) nr. 2019/2088 van het Europees Parlement en de Raad van 27 November 2019 betreffende informatieverschaffing over duurzaamheid in de financiële dienstensector. Publicatieblad van de Europese Unie (317), 12 september 2019, 1-16.

Autoriteit voor Financiële diensten en Markten. (2024). Hoeveel kost beleggen in een fonds? FSMA. https://www.fsma.be/sites/default/files/media/files/2024-08/2024-07_kost-beleggen-fonds.pdf

Baker, M., Egan, M.L. & Sarkar, S.K. (2022). Demand for ESG (working paper 30708). National Bureau of Economic Research Working Paper Series. http://www.nber.org/papers/w30708

Bioy, H. (13 november 2024). Wereldwijde ESG-fondsen trekken $10,4 miljard aan in derde kwartaal. Morningstar. https://www.morningstar.nl/nl/news/257242/wereldwijde-esg-fondsen-trekken-%24104-miljard-aan-in-derde-kwartaal.aspx

DiBenedetto, G. & Johnson, B. (2020). 2020 U.S. fund fee study – fees keep falling. Morningstar. https://www.morningstar.com/content/dam/marketing/shared/pdfs/Research/annual-us-fund-fee-study-updated.pdf

European Securities and Markets Authority. (2022). The drivers of the costs and performance of ESG funds. Technical report. (ESMA50-165-2146). ESMA.

 Huij, J., Laurs, D., Stork, P. & Zwinkels, R.C.J. (2023). Are investors paying to be green? Evidence from mutual funds. 1-40. SSRN. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5158578

Morgan Stanley. (2024). Individual investors’ interest in sustainability is on the rise. Morgan Stanley. https://www.morganstanley.com/ideas/sustainable-investing-on-the-rise

Natixis. (2017). Mind shift. Getting past the screens of responsible investing. Natixis. https://www.im.natixis.com/content/dam/natixis/website/insights/investor-sentiment/2017/mind-shift-getting-past-the-screens-of-responsible-investing/mind-shift-getting-past-the-screens-of-responsible-investing-F.pdf

Pucci, N. (3 februari 2025). Europa blijft markt voor duurzame fondsen domineren.Morningstar. https://www.morningstar.nl/nl/news/260129/europa-blijft-markt-voor-duurzame-fondsen-domineren.aspx

Reboredo, J., Quintela, M. & Otero, A. (2017). Do investors pay a premium for going green? Evicence from alternative energy mutual funds. Renewable and Sustainable Energy Reviews, volume 73, 512-520. https://doi.org/10.1016/j.rser.2017.01.158

Van Caenegem, A. & Van De Werve, T. (2021). Regulating sustainability communications in the financial services sector: the sustainable finance disclosure regulation (working paper No. 2021/3). in V. COLAERT (red.), Sustainable finance in Europe and Belgium. Anthemis. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4064053