Inv­loed van de nieuwe publi­ca­tie­plicht voor RPT’s op beurs­koer­sen: Empi­risch bewi­js uit Bel­gië

Sinds de omzetting van de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn in 2020 moeten Belgische beursgenoteerde ondernemingen transacties met verbonden partijen onmiddellijk openbaar maken via een persbericht. Deze maatregel moet meer transparantie creëren en minderheidsaandeelhouders beter beschermen. De centrale vraag is in welke mate beleggers effectief reageren op deze nieuwe informatiestroom en of de aanwezigheid van een controlerende aandeelhouder daarbij een verschil maakt.

RPT’s uitgelegd: risico’s, regels en bescherming

Een transactie met een verbonden partij (Related Party Transaction, RPT) is een overdracht van middelen of verplichtingen tussen een vennootschap en een partij waarmee zij verbonden is. Dit is bijvoorbeeld het geval vanaf een partij een invloed van betekenis heeft in de vennootschap (meer dan 20% van de aandelen in zijn bezit heeft) of wanneer de partij deel uitmaakt van het bestuursorgaan. Bij dergelijke transacties bestaat het risico dat de verbonden partij haar invloed in de vennootschap aanwendt in eigen voordeel, waardoor er waarde kan wegvloeien uit de vennootschap ten nadele van de vennootschap en haar (minderheids)aandeelhouders. Om dergelijke situaties te voorkomen, bestaat er in het vennootschapsrecht een procedure als specifiek beschermingsmechanisme. Deze onderging grondige wijzigingen bij de omzetting van de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn in 2020. De meest relevante wijziging in deze context was de invoering van een onmiddellijke openbaarmakingsplicht van transacties met verbonden partijen: vennootschappen moeten hun RPT’s voortaan in een persbericht melden. Voorheen diende de openbaarmaking slechts achteraf via het jaarverslag te gebeuren. De doelstelling van de Europese en Belgische wetgever was meer bescherming te bieden voor (minderheids)aandeelhouders, hun vertrouwen te versterken en hen in staat te stellen beter onderbouwde investeringsbeslissingen te nemen.

Transparantie getest: hoe reageert de markt?

Het onderzoek had als doel te meten in welke mate deze nieuwe transparantie een merkbare invloed heeft op investeringsbeslissingen, en dus op de beurskoers van de betrokken ondernemingen. Daarbij lag de focus op het begrijpen van de nieuwe wetgeving en hoe deze het gedrag van investeerders beïnvloedt bij het verwerken van deze informatie.

Aangezien beleggers de openbaarmaking op uiteenlopende manieren konden interpreteren, was de richting van een eventuele marktreactie op voorhand onzeker. Vier mogelijke scenario’s werden daarom onderscheiden:

• Negatieve reactie: Beleggers zouden RPT’s kunnen zien als risicovol en nadelig voor (minderheids)aandeelhouders, omdat ze vrezen voor het overhevelen van waarde uit de vennootschap naar controlerende aandeelhouders. In de literatuur wordt dit ook tunneling genoemd. Dit kan voorkomen onder verschillende vormen, zoals de verkoop aan controlerende partijen onder de marktprijs, het overfactureren van diensten door controlerende partijen of het geven van leningen aan een lage rente.
• Positieve reactie: Daarnaast zou het ook kunnen dat beleggers de publicatie van RPT’s zien als een signaal van transparantie en goed bestuur, waardoor een positieve marktreactie volgt. De publicatie zorgt voor geloofwaardigheid, objectieve controle en minder risico op misbruik. In de literatuur wordt tegenover de term tunneling de term propping geplaatst: controlerende aandeelhouders ondersteunen een zwakke vennootschap door waarde over te hevelen naar de vennootschap zelf, om faillissement en reputatieschade te vermijden. Propping kan bijvoorbeeld voorkomen doordat een controlerende aandeelhouder een renteloze lening verschaft aan de vennootschap, plots grote kapitaalinjecties doet of orders plaatst die niet rendabel zijn voor zichzelf.
• Geen reactie: Een derde scenario is dat beleggers de publicatie veeleer beschouwen als een formele verplichting, die weinig inhoudelijke informatie toevoegt. In dat geval zou er geen significante koersreactie zijn.
• Situatieafhankelijke reactie: Ten slotte is het ook mogelijk dat geen van deze drie reacties systematisch domineert. In plaats daarvan kan de marktreactie verschillen afhankelijk van de inhoud en omstandigheden van de specifieke transactie. Dit zou erop wijzen dat investeerders niet door het loutere persbericht een positieve of negatieve reactie hebben, maar dat zij de inhoud nagaan om hun oordeel te vellen.

Controlerende aandeelhouder: extra reden tot wantrouwen?

Daarnaast werd onderzocht of aandeelhoudersstructuur hierbij een rol speelt, met name of de impact van de nieuwe wetgeving verschilt tussen vennootschappen met of zonder controlerende aandeelhouders. Bij geconcentreerd eigenaarschap is het risico op belangenvermenging groter, omdat controlerende aandeelhouders vaak de macht hebben om beslissingen door te drukken en zij vaak beschikken over inside information. Minderheidsaandeelhouders hebben daar minder mogelijkheden om tegengewicht te bieden. Hierdoor kunnen RPT’s sneller als verdacht en risicovol worden aangemerkt. Vanuit deze redenering lag de verwachting op voorhand dat RPT-aankondigingen bij deze ondernemingen een uitgesprokener, en mogelijk negatiever, markteffect zouden hebben.

Binnenkijken in de data: hoe meet je een RPT-effect?

Om dit onderzoek te voeren, is gekozen voor een eventstudie. Dit is een statistische methode om de impact van een bepaald event te meten op de beurskoers. Het event in kwestie was de publicatie van het persbericht over de RPT. De focus lag op de abnormale rendementen, dat zijn koersschommelingen die niet verklaard worden door de algemene marktbeweging, op de dag van de publicatie en in de dagen errond.

De analyse vertrok van alle persberichten die tussen 2020 en 202, namelijk de periode na de inwerkingtreding van de omzettingswet van de Tweede Aandeelhoudersrichtlijn, door Belgische genoteerde naamloze vennootschappen uit de Bel20 en BelMid(¹⁾ werden gepubliceerd. In totaal werden 21 persberichten teruggevonden: 4 uit de Bel20 en 17 uit de BelMid. Deze vormden uiteindelijk de steekproef. Aangezien dit de hele populatie betreft, was uitbreiding van de steekproef niet mogelijk en bleef deze beperkt. Hierdoor moet de analyse met de nodige voorzichtigheid worden geïnterpreteerd. Een kleine steekproef maakt het moeilijker om significante effecten te detecteren, en zelfs wanneer die worden gevonden, is de generaliseerbaarheid beperkter. Toch biedt dit unieke overzicht waardevolle inzichten op een terrein waar nog geen Belgisch empirisch onderzoek beschikbaar was.

Van wantrouwen tot vertrouwen: de evolutie in de literatuur

Dit onderzoek situeert zich binnen de agency theory, die belangenconflicten tussen principaal en agent analyseert. RPT’s kunnen conflicten doen ontstaan tussen enerzijds meerderheidsaandeelhouders of bestuurders en anderzijds minderheidsaandeelhouders. Veel internationale studies tonen aan dat monitoring van verbonden partijen en transparantie helpen om deze agency problems te beperken en vertrouwen te versterken. Transparantie wordt dus beschouwd als een methode om agency costs te reduceren.

Tot op heden bestond er in België geen empirisch onderzoek naar de nieuwe publicatieplicht voor RPT’s, ondanks de potentieel grote impact op beleggersgedrag en beurskoersen. Er zijn echter wel een heel aantal buitenlandse studies waar transparantie, RPT’s en marktreacties worden gekoppeld. Deze onderzoeken wezen vroeger vaak op een negatief effect op de marktkoers, waar tunneling overheerst over propping. In recenter onderzoek verschijnt steeds vaker ook een positieve reactie, vooral wanneer de RPT onder de juiste voorwaarden is plaatsgevonden en werd openbaargemaakt. Deze studies benadrukken dat een sterke RPT-regeling een belangrijke rol speelt in het vertrouwen van investeerders.

Gemiddeld geen effect – maar het volledige verhaal is genuanceerder

De empirische analyse toont dat de ad hoc publicatie van transacties met verbonden partijen gemiddeld genomen geen significant effect teweegbrengt op de beurskoers van Belgische genoteerde naamloze vennootschappen. Zowel de gemiddelde abnormale rendementen (AAR) op de dag van de bekendmaking als de gecumuleerde abnormale rendementen (CAR) over het observatievenster van vijf dagen vóór en na de publicatie bleven statistisch niet significant. Dit resultaat was consistent over de drie gehanteerde modellen (Mean Adjusted, Market Adjusted en Market Model).

Deze bevinding impliceert dat beleggers als groep niet systematisch positief of negatief reageren op de verplichte openbaarmaking van RPT’s. De publicatieplicht lijkt dus niet automatisch tot marktbewegingen te leiden, wat suggereert dat de meeste aankondigingen door de markt worden beschouwd als routine-informatie of formele naleving van regelgeving.

Toch verhult dit gemiddelde resultaat een aantal belangrijke onderliggende verschillen. Uit de analyse van individuele gebeurtenissen blijkt dat sommige persberichten wel degelijk aanleiding gaven tot significante koersreacties, zowel in positieve als negatieve richting. Dit wijst erop dat beleggers hun oordeel niet baseren op de loutere publicatie van de transactie, maar op de inhoud, aard en context van het bericht. Wanneer de transactie bijvoorbeeld kan worden geïnterpreteerd als waarde-creërend of als teken van transparant bestuur, volgt vaker een positieve marktreactie. Daarentegen kunnen aankondigingen die mogelijk wijzen op belangenvermenging of onduidelijke motieven juist tot een negatieve reactie leiden.

De richting van de marktreactie varieert dus sterk, wat erop wijst dat de impact van RPT’s situatie- en contextafhankelijk is. Investeerders lijken de informatie te verwerken op basis van hun perceptie van de geloofwaardigheid van het management, de aard van de relatie met de verbonden partij en de verwachte financiële impact van de transactie. De ad hoc publicatieplicht verhoogt de transparantie, maar beleggers differentiëren duidelijk tussen transacties die waarde scheppen en transacties die potentieel risico inhouden.

Een bijkomende analyse op basis van de aandeelhoudersstructuur bevestigt dat de markt niet uniform reageert. Vennootschappen met een geconcentreerd eigenaarschap vertonen vaker significante koersbewegingen dan ondernemingen met een meer verspreide eigendomsbasis. Dit is in lijn met de agency theory, die voorspelt dat investeerders gevoeliger zijn voor signalen van mogelijke belangenconflicten in ondernemingen waar controlerende aandeelhouders een dominante positie innemen. De grotere mate van controle en informatieasymmetrie in dergelijke vennootschappen kan leiden tot sterkere, zowel positieve als negatieve, marktreacties bij nieuwe informatie.

Hoewel de beperkte steekproefomvang voorzichtigheid gebiedt bij het veralgemenen van deze resultaten, wijzen de bevindingen erop dat gereguleerde transparantie wel degelijk informatieve waarde heeft. De publicatieplicht heeft de markt niet onverschillig gelaten: investeerders gebruiken de bijkomende informatie om hun verwachtingen aan te passen, al is de richting van die aanpassing afhankelijk van de specifieke omstandigheden van de transactie.

Conclusie: De markt blijft kalm, maar luistert aandachtig

Samengevat tonen de resultaten aan dat de invoering van de ad hoc publicatieplicht voor transacties met verbonden partijen geen uniforme marktreactie teweegbrengt, maar wel verschillende effecten afhankelijk van de inhoud van het bericht en de aandeelhoudersstructuur van de betrokken vennootschap. Dit suggereert dat beleggers de transparantie die de wetgever beoogde effectief benutten, maar hun beoordeling nuanceren op basis van de context.

Voor beleidsmakers impliceert dit dat transparantie op zich geen garantie biedt voor marktefficiëntie of vertrouwen, maar wel een noodzakelijke voorwaarde vormt om investeerders in staat te stellen geïnformeerde beslissingen te nemen. Voor ondernemingen onderstreept dit het belang van kwalitatieve en geloofwaardige communicatie rond RPT’s: de manier waarop informatie wordt gepresenteerd kan de marktreactie zeker beïnvloeden.

Hoewel de gemiddelde effecten beperkt zijn, wijzen de significante individuele reacties erop dat de ad hoc publicatieplicht bijdraagt tot een meer selectieve en bewuste marktwerking. De regelgeving heeft dus niet geleid tot uniforme koersschommelingen, maar wel tot een verfijnder informatieverwerkingsproces bij investeerders, een evolutie die overeenstemt met de doelstelling van de wetgever om het vertrouwen en de bescherming van aandeelhouders te versterken.

Eindnoot

⁽¹⁾ Voor deze thesis gebruikten wij de vennootschappen uit deze indices zoals samengesteld op 24 maart 2025

Bibliografie

Hieronder volgt een lijst met de meest relevante bronnen die werden geraadpleegd tijdens het schrijven van de masterproef en het bijhorende artikel:

• Atanasov, V., Pop, A., & Pop, D. (2017). The Market Reaction to Changes in Disclosure of Related-Party Transaction Rules. In Financial Management Association, Lisbon, Portugal.
• Buysschaert, A., Deloof, M., & Jegers, M. (2004). Equity sales in Belgian corporate groups: expropriation of minority shareholders? A clinical study. Journal of Corporate Finance, 10(1), 81-103.
• Cheung, Y. L., Jing, L., Lu, T., Rau, P. R., & Stouraitis, A. (2009). Tunneling and propping up: An analysis of related party transactions by Chinese listed companies. Pacific-Basin Finance Journal, 17(3), 372-393.
• DE WOLF J. en WYCKAERT M., ‘Transacties met verbonden partijen in genoteerde vennootschappen na SRD II’, BFR/DBF 2020/4, 247.
• DE WULF H. en WYCKAERT M., ‘Governance onder het WVV: bestuur, algemene vergadering en related party transactions’ in WYCKAERT M. en DE WULF H. (eds.), Het WVV doorgelicht, Intersentia, 2021, 175.
• FSMA, Beschouwingen over de informatie over relaties en transacties met verbonden partijen, februari 2015/45, https://www.fsma.be/sites/default/files/legacy/sitecore/media%20library/Files/fsmafiles/stu dies/nl/study45.pdf.
• Gordon, E. A., Henry, E., & Palia, D. (2004). Determinants of related party transactions and their impact on firm value. In American Accounting Association 2004 Annual Conference Paper (pp. 1-60).
• Khuong, N. V., Trung Kien, T., Bang, L. O. T., Anh, D. H. T., Danh, V. C., Hung, P. X., & Ngan, N. A. (2023). Related party transactions and firm value in an emerging market.
• VAN DER ELST C. en SNEYERS K., ‘Belangenconflicten in beursgenoteerde vennootschappen: hoe effectief zijn de wettelijke transparantieverplichtingen?’, TRVRPS 2018/6, 479.
• VOS T., ‘Belangenconflicten in het Belgisch vennootschapsrecht: een kritische analyse van het WVV na de omzetting van de tweede aandeelhoudersrichtlijn’, TPR 2020/1-2, 217.